Возникновение и развитие популярности кредитных нот на российском рынке связано,
в первую очередь, с общей ситуацией рынка капиталов. Зарубежные капиталы доступны
очень немногим. Выйти на международный рынок не позволяют мировые рейтинги, в
списках которых наши банки, увы, фигурируют далеко не в первых рядах или вообще
не фигурируют. Появлению кредитного рейтинга, как известно, способствует прозрачность
отчетности, которая и является камнем преткновения для большинства наших банков.
Также велик риск кредитования крупных сумм в российскую экономику, поскольку состояние
нестабильности для нас по-прежнему актуально. Можно даже говорить о том, что сама
модель банковского бизнеса, при которой наши банки искусственно занижают риски
и наращивают капитал, не работает на международном рынке. Но есть и другие важные
ограничения. Известно, что средний российский банк по размерам меньше среднего
европейского банка в сорок раз. Поэтому выход на международный уровень, где входные
барьеры ориентированы на США и Европу, слишком дорог для банков России. Даже получив
потом [поставить ударение на первый слог!] и кровью доступ на мировую арену, наши
банки могут оказаться невостребованными из-за низкой ликвидности размещаемых ценных
бумаг, маленького объема размещений и отсутствия длительной кредитной истории.
В таких условиях кредитные ноты могут стать стартовой дорожкой для начала написания
кредитных историй и дальнейшего размещения еврооблигаций. Рассмотрим подробнее
преимущества кредитных нот, которые позволяют открывать дорогу на мировой рынок
капиталов.
Сообразим на пятерых
Во многом выпуск кредитных нот схож с выпуском еврооблигаций. В процессе участвуют
пять лиц – заемщик, кредитор, андеррайтер, организатор и депозитарий. Заемщик
– это, собственно, и есть зачинщик всего происходящего, а именно – компания, собирающаяся
выпустить на открытый рынок капиталов кредитные ноты. Заемщик и привлекает кредит,
под который будут размещаться кредитные ноты. Следующий, соответственно, банк-кредитор,
который, в свою очередь, предоставляет кредит и выпускает CLN. Стоит сделать оговорку,
что банк имеет право на выпуск кредитных нот только в случае наличия специальной
зарегистрированной программы. А в эту категорию попадают только высоконадежные
стабильные банки. Третье лицо, участвующее в размещении кредитных нот – андеррайтер,
то есть первый держатель CLN, обеспечивающий их дальнейшее распространение. Все
действия данного механизма координирует четвертый участник операции – организатор.
И, наконец, депозитарий является ответственным за проведение расчетов по кредитным
нотам.
На первом этапе проводится оценка спроса на обязательства заемщика среди инвесторов.
Если рынок показывает достаточную заинтересованность, подтвержденную документально,
иностранный банк выдает кредит под выпуск CLN. При размещении кредитных нот заключается
договор об участии в кредитном риске. Данный вид договора передает третьему лицу
право на долю в выданном кредите, а также часть рисков, связанных с его возможным
невозвращением. Чем больше риск – тем выше плата. Инвестор, покупающий кредитные
ноты, принимает на себя риск заемщика, и, значит, доход его будет зависеть от
качества исполнения обязательств этим заемщиком. Участники процесса могут совмещать
роли: например, кредитор может выступать и организатором, и депозитарием одновременно.
Стоит также добавить, что банк может выпускать кредитные ноты не на всю сумму
кредита, а лишь на часть ее.
В ритме вальса
Первым преимуществом привлечения иностранного капитала с помощью механизма кредитных
нот назовем быстроту и простоту проведения операции. Пожалуй, самым длительным
этапом окажется проведение исследования на рынке для поиска показателя потенциальной
ликвидности будущих ценных бумаг. Исследования проводят самыми стандартными способами:
берут мнения признанных экспертов, организуют телефонные опросы компаний, изучают
динамику отрасли и дальнейшие перспективы. Как только банк получит подтверждение
достаточного спроса на обязательства заемщика среди инвесторов, он выдает кредит
и одновременно осуществляет процесс эмиссии ценных бумаг. Особенность в данном
случае заключается в том, что выпуск осуществляется отдельным траншем, но регистрации
по каждому выпуску не требуется. В общем и целом на подготовку и выпуск кредитных
нот уходит примерно от восьми до двенадцати недель. Для сравнения: срок подготовки
выпуска еврооблигаций насчитывает от трех месяцев до одного года.
Процедуру выпуска CLN реально сокращает отсутствие требований биржи по отчетности.
Например, для того чтобы выпустить евробонды, биржа может запросить информацию
и результаты прохождения аудита за последние три года. Отчетность в этом случае
должна быть составлена по международным стандартам MSFO и фигурировать в рейтингах
международных агентств. Кроме того, во избежание неприятных сюрпризов, биржа,
как правило, требует полного раскрытия информации о владельцах банка. Все это,
разумеется, только наращивает стоимость размещения. Консультации внутренних и
внешних юристов, рейтингование, проведение исследований, получение экспертного
мнения – все это добавляет цену на выпуск евробондов, которая и без того в среднем
составляет 1,5 млн. долларов. После таких затрат цена подготовки и размещения
кредитных нот кажется смешной – всего около 50-60 тысяч долларов. Хотя, если определить
удельный вес затрат на выпуск, кредитные ноты окажутся более дорогими, так как
объем их размещения мал относительно тех же евробондов. Однако в данном случае
выбирать не приходится. Либо размещение небольшой части ценных бумаг на внешнем
рынке по более высокой цене, либо полное отсутствие возможности получить иностранный
капитал.
Первый шаг к международному рынку
Еще одним, не менее важным преимуществом CLN является отсутствие обеспечения.
Как известно, банковский кредит не выдается без поручительства или залога, что
представляет еще одну трудно преодолимую преграду на пути к получению вожделенного
капитала. По сравнению с синдицированными кредитами, CLN обеспечены более широким
кругом потенциальных инвесторов, а также возможностью управления посредством выпуска
дополнительных траншей. Это, в свою очередь, приведет к уменьшению стоимости займов
в дальнейшем. Кредитные ноты дают возможность, в случае проведения быстрого оборота,
досрочно погасить кредит, снизив, таким образом, его стоимость. Ну, и последним
преимуществом можно назвать возможность формирования публичной кредитной истории.
А это уже первый шаг к более серьезному заявлению на международном рынке – размещению
еврооблигаций. Именно все перечисленные особенности и делают кредитные ноты популярными
среди других способов заимствования. К примеру, самый недорогой синдицированный
кредит выдается по плавающей ставке и доступен только для крупных банков. Кроме
того, он ограничен лимитами, открытыми синдикатом на российские структуры. Евробонды,
как уже говорилось выше, обходятся организации пусть и дешевле, но сложнее по
затратам времени и сил. Так что, нет ничего удивительного: пока процент роста
евробондов и синдицированных кредитов на российском рынке оставляет желать лучшего,
этот же показатель у кредитных нот неизменно растет с каждым годом.
Оборотная сторона
Как и любое другое явление, кредитные ноты имеют свои недостатки. Например, у
них меньшая по сравнению с еврооблигациями ликвидность, вследствие чего теряется
значительная часть потенциальных покупателей. Это, в свою очередь, приводит к
росту стоимости заимствований. Опять же, из-за отсутствия ликвидности вторичного
рынка возможность управления долгом также ограничена. Ну, а если говорить о формировании
кредитной истории с помощью кредитных нот, тут тоже есть свой подводный камень.
Если CLN будут на длительное время оседать в портфелях инвесторов, создание кредитной
истории окажется затруднительным.
Истоки "нотной грамоты"
Чтобы понять сегодняшнюю ситуацию в отношении кредитных нот в России, вернемся
к истории появления этого вида кредита в нашей стране. Спрос на кредитные ресурсы
со стороны реального сектора экономики стал расти по мере улучшения экономической
ситуации в стране. Это стимулировало национальную банковскую систему к поиску
новых инструментов рефинансирования выданных кредитов. Актуальна была и проблема
управления рисками. Опыт экономически развитых стран показал, что эффективная
система управления рисками возможна при большом разнообразии видов ценных бумаг.
Так, например, возникший механизм кредитных нот позволил более гибко подходить
к вопросам распределения кредитного риска, нежели это позволял инструмент обычных
облигаций. Такой расклад способствовал росту использования кредитных нот на международном
рынке капиталов с начала 1990-х годов.
По формальным признакам существование кредитных нот в России было отмечено уже
к 2003 году, когда иностранные банки выкупали у российских партнеров пулы выданных
кредитов и выпускали под их обеспечение кредитные ноты. Средства, привлеченные
таким образом, они возвращали обратно. Выгода иностранных партнеров объяснялась
разницей в ставках. В развитых странах на тот момент ресурсы привлекались примерно
под 3% годовых, а в России эта ставка составляла в лучшем случае 14%. Иностранные
компании выгодно приобретали у российских организаций права требований по кредиту
за 12%, а наши компании видели преимущество в гарантированном получении денег
назад при условии 2% маржи и возможности выдавать новые кредиты. Такая ситуация
возникала, прежде всего, из-за того, что в России на тот момент о схеме кредитных
нот не было даже упоминания в законе.
Официальным временем возникновения в России нового вида ценных бумаг принято
считать осень 2002 года, когда "Газпром" выпустил первые CLN общей стоимостью
$25 млн. Вслед за первопроходцами более солидное размещение на сумму $100 млн.
заявила АФК "Система". Один из крупнейших выпусков нот на тот момент разместил
инвестиционный банк "Траст". Уяснив все преимущества использования кредитных нот,
интерес стали проявлять и более скромные по масштабам капитала компании. Удаче
способствовал тот факт, что к 2003 году некоторые солидные инвесторы реально рассматривали
возможность работы с российской валютой. До момента существования кредитных нот
в России нерезидентам было весьма затруднительно покупать рублевые облигации,
поскольку наше валютное регулирование ставило жесткие и весьма несправедливые
ограничения. Новый механизм упрощает доступ иностранных инвесторов на рублевый
рынок, что дает им возможность проводить операции на кредитном рынке, где доходность
заведомо выше, нежели по операциям с государственными ценными бумагами. Однако,
если положение рубля вдруг ухудшится, потери кредитора смягчит небольшая ставка
по кредитным нотам. Положительно сказалось и создание нового вида обеспечения
кредитных нот – договора об участии в кредитном риске. По оценкам специалистов
рынка капиталов, средний российский банк не способен брать на себя риски по крупным
кредитам, тогда как вышеупомянутый договор как раз разрешает эту проблему. Относительно
небольшими оказываются и проценты за выпуск и размещение кредитных нот. Комиссия
кредитора составляет в среднем 0,25–0,3% от всей суммы выпуска, комиссия андеррайтера
и организатора – 0,7% от суммы выпуска.
Голос законодателя
По мнению экспертов, российская финансовая система "строилась годами, топором
и руками, без единого гвоздя". Нормативная база позволяет укрепить инструментарий
как раз этими недостающими гвоздями. Зачастую наши законы стараются обойти прописание
новых видов инструментов, пытаясь подвести существующую нормативную базу под новое
явление. Как правило, подобная практика лишь усложняет дело и становится прецедентом
для бесконечных финансовых махинаций и следующих за ними судебных разбирательств.
Хороший пример – сделки репо, имеющие в основном упоминание в Налоговом кодексе,
и то – в плане бухгалтерских схем. Неудивительно, что проблемы, затрагивающие
саму сущность сделок репо, до сих пор актуальны. Возможно, поэтому при возникновении
механизма кредитных нот в 2003 году депутаты всерьез взялись за пересмотр законопроектов.
В частности, изменениям и дополнениям подверглись Федеральные законы "О рынке
ценных бумаг" и "О банках и банковской деятельности". Федеральный закон "О рынке
ценных бумаг" включил в себя определение, согласно которому "кредитной нотой называется
эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента
кредитной ноты в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости и фиксированного
в ней процента от номинальной стоимости, в случае, если не наступило ни одно из
кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске кредитных нот. При наступлении
предусмотренного в решении о выпуске кредитного события эмитент несет обязательства
по кредитным нотам в размере и порядке, определенным в соответствии с решением
о выпуске кредитных нот". Здесь стоит сделать оговорку относительно того, что
под кредитным событием в данном случае подразумевается обстоятельство, которое
определяет способность третьего лица отвечать по своим обязательствам. На момент
выпуска кредитных нот неизвестно, наступит такое событие или нет.
Федеральный закон четко определил, что может относиться к таким событиям, а именно:
банкротство третьего лица (включая время начала процедуры банкротства или время
процедур по восстановлению платежеспособности); неисполнение обязательств третьим
лицом; снижение стоимости долговых обязательств и ценных бумаг, выданных третьим
лицом. Новая 277 статья Закона определяет также необходимость написания перечня
и характеристики кредитных событий в решении о выпуске кредитных нот. Решение,
в свою очередь, является принципиально важным документом, поскольку именно в нем
предусматривается порядок определения размера обязательств эмитента по выплате
основной суммы долга и процента при наступлении каждого из предусмотренных кредитных
событий. При этом решения о выпуске кредитных нот разных выпусков, согласно дополнениям
к Федеральному закону "О рынке ценных бумаг", могут предусматривать одни и те
же кредитные события, что в определенном смысле упрощает процедуру.
В Федеральный закон "О банках и банковской деятельности" также были внесены серьезные
изменения. В первую очередь, они коснулись третьей главы, предусматривающей обеспечение
стабильности банковской системы, защиту прав, интересов вкладчиков и кредиторов
кредитных организаций. Как уже говорилось выше, принципиальная черта механизма
кредитных нот – наличие договора об участии в кредитном риске. Исполнение обязательств
кредитной организации перед одним или несколькими участниками по договору об участии
в кредитном риске обеспечивается залогом права требования кредитной организации
по кредитному договору. Эти права передаются одному или нескольким участникам
с момента заключения договора об участии в кредитном риске. Стоит отметить, что
договор об участии в кредитном риске – принципиально новый вид договора в российском
законодательстве. Он устанавливает условия и порядок расчетов между кредитной
организацией и инвестором. По данному договору инвестор принимает на себя часть
рисков, связанных с полным или частичным неисполнением обязательств заемщиком
по кредиту, выданному кредитной организацией. Важный момент на практике состоит
в том, что выдача кредитной ноты и подразумевает собой заключение договора об
участии в кредитном риске. Нужно также отметить, что в договоре по разным причинам
может быть предусмотрен разный порядок для расчета части причитающихся участнику
выплат, которые поступают при возврате суммы кредита и уплате процентов. Ну и,
конечно, нужно упомянуть о том, что величина денежных обязательств кредитной организации
по договорам об участии в кредитном риске не может превышать суммарной величины
выплат, производимых заемщиком по кредитному договору.
Помимо внесения изменений в Федеральные законы "О рынке ценных бумаг" и "О банках
и банковской деятельности", уже в 2003 году был создан проект Федерального закона
"О кредитных нотах". Несмотря на то, что проект прошел первое чтение и был отправлен
на доработку, из его текста не совсем понятна юридическая основа механизма кредитных
нот. В проекте нет четкого указания, являются ли кредитные ноты лишь видом облигаций
или представляют собой отдельный вид ценных бумаг. Эксперты полагают, что противоречия
и недоработки в нормативно-правовой базе кредитных нот лишают эмитента гарантии
права отказаться от исполнения обязательства при наступлении кредитного события.
Кроме того, если кредитная нота будет признана видом облигации, необходимо не
только принять соответствующий пункт в Законе, но и внести изменения и дополнения
в статью 816 Гражданского Кодекса. Таким образом, любые нормативные доработки
в целом предполагают внесение изменений в более глобальные документы.
Между строк
Законодатели комментируют возможности выпуска кредитных нот в России как крайне
положительное явление, при котором банки могут рефинансировать выданные кредиты
и передавать сторонним инвесторам связанные с ними кредитные риски. На практике
это дает возможность распределять экономические риски, что, несомненно, весьма
актуально в наших пока не слишком стабильных условиях. Наравне с простотой процедуры
оформления кредитных нот, это еще одно серьезное преимущество. Также добавлю,
что снижение уровня рисков в национальной банковской системе не только приводит
к повышению показателей устойчивости, но и создает условия для избежания экономических
кризисов.
Внесенные в законы изменения и дополнения способствовали формированию кредитных
пулов и выпуску кредитных нот, удостоверяющих права на участие в таких пулах.
Помимо этого, обновленная нормативная база по рынку ценных бумаг открыла возможности
для осуществления эмиссии мультитраншевых структурированных продуктов. Последнее
обстоятельство позволило, в свою очередь, эмитировать несколько связанных выпусков
кредитных нот в рамках одного кредитного пула. Кроме того, кредитные ноты разных
выпусков могут удостоверять права на получение части денежных сумм, возвращаемых
по одному кредитному договору. При этом эмитент определяет очередность удовлетворения
требований владельцев кредитных нот для каждого из выпусков.
Закрепленный таким образом механизм выпуска и обращения кредитных нот дает эмитентам
возможность комбинировать варианты по выпуску ценных бумаг, которые обладают различными
качествами, а, значит, становятся более привлекательными для разных инвесторов
и удовлетворяют их запросы.
Цена вопроса
Если вы приняли решение о выпуске кредитных нот, первое, с чего следует начать,
это найти банк, который согласится выступить эмитентом CLN. Стоимость услуг банка-эмитента
в этом случае составит примерно $200 000. Стоит иметь в виду, что эта сумма не
зависит от общей суммы сделки. Присвоение первичного рейтинга на международном
рынке обойдется немного дешевле – до $50 000, еще дешевле стоит рейтинг на национальном
рынке – примерно $30 000. Если вы планируете не разовый выпуск кредитных нот и
собираетесь пребывать на рынке не один год, указанную сумму придется выкладывать
ежегодно. Пожалуй, в данном случае, чтобы использовать эффект по максимуму, стоит
задуматься о более серьезном размещении, например, о выпуске еврооблигаций. Если
в среднесрочных планах обозначена эта цель, и вы успели засветиться в рейтинге
с помощью кредитных нот, необходимо сразу предпринимать следующие шаги. Для выпуска
облигаций нужно начинать вести финансовую отчетность по международным стандартам.
Чем раньше вы начнете это делать, тем скорее станете более серьезным участником
рынка капиталов, а это, как известно, открывает захватывающие финансовые перспективы.
Услуги по подготовке финансовой отчетности и аудит также обойдутся в немаленькую
сумму. Однако, если ваши планы долгосрочны, дешевле обзавестись собственным штатом
специалистов по MSFO.
Естественно, это только часть затрат, которая потребуется при подобных целях.
В статьи расходов по выпуску еврооблигаций можно также сразу зачислить стоимость
информационного меморандума – $300 000, а также расходы на проведение пятидневной
презентации по всему миру, так называемого road-show – от $50 000 до $100 000.
Кредитные ноты, как видно из обозначенной перспективы – стартовая дорожка к высоким
целям, однако без последующего финансового подкрепления результат будет менее
впечатляющим. Цена вопроса или вопрос цены – это решать только вам. Добавлю также,
что на сегодняшний день более шестисот российских компаний уже встали на путь
создания публичной истории заимствований. Для большинства из них перспектива работы
на международном рынке открылась именно с выпуском кредитных нот. Создавая таким
образом прозрачную кредитную историю, первопроходцы успешно прошли первый или,
как принято называть, нулевой этап выхода на мировую арену. Отмечу также, что
этот шаг приобретает еще большее значение в связи с созданием в России бюро кредитных
историй.
Завершающий аккорд
Говоря о перспективах выхода российских компаний и банков на международный уровень,
нельзя недооценить механизм кредитных нот, благодаря которому, во многом, процесс
пошел семимильными шагами. Окрепнув, российские банки стремятся стать посредниками
между глобальным финансовым рынком и сектором экономики, который не имеет возможности
привлекать иностранные инвестиции самостоятельно. Отметим также актуальность вопроса
о серьезных дополнениях и изменениях в финансовом и правовом законодательстве.
Несмотря на описание основных понятий в нормативной базе, наличие существенных
пробелов все же ощущается. Так что, финансистам и банкирам остается верить в нормативное
укрепление родной системы. Ну и, конечно, не теряя времени даром, начинать свою
симфонию с малого – писать ноты!
СоМнения
Алексей Равин, финансовый директор компании "Стрелец. Камины Петербурга":
– Вне всяких сомнений, выпуск кредитных нот по английскому праву – более чем
хороший способ финансирования потребностей предприятия. Кроме того, это хорошее
начало международной кредитной истории, которая позволит в будущем использовать
для заимствования денежных средств на мировых финансовых рынках гораздо более
серьезные инструменты – еврооблигации и депозитарные расписки. Однако, это все
в теории, на практике реальная возможность пользоваться подобными продуктами существует
лишь у тех немногих компаний, акции которых и без того составляют большую часть
котировальных листов трех наших бирж, и чьи налоговые выплаты – большая часть
поступлений в региональные бюджеты.
Поэтому в данной ситуации эта статья – возможность поближе познакомиться с формами
международного финансирования, понять структуру их функционирования, а не руководство
к действию среднего бизнеса. И это обусловлено, скорее, даже не величиной стоимости
услуг по их выпуску, а документами, необходимыми для их оформления, и официальным
подтверждением прибыли, которая в российской действительности пока еще не та категория,
о которой можно говорить смело и вслух.