Триллион - это слишком

Феноменальный рост "Газпрома" в прошлом году породил новые споры о том, какова справедливая цена акций газового монополиста. Бумаги концерна растут уже не первый год, но никогда этот рост не был столь впечатляющим, как во второй половине 2005 года. Еще в середине августа газпромовская акция на внутреннем рынке стоила около 3,5 долларов. С середины сентября по середину ноября бумаги топтались в районе 5 долларов. К концу года за одну акцию уверенно давали больше 6,5 долларов. А в первые дни торгов-2006 "Газпром" скакнул почти до 8,5 долларов! Итого с середины января 2005-го -- троекратный рост (см. графики). Теперь рынку предстоит определиться, куда ему двинуть "Газпром".

 

В самом начале стоит оговориться. В том, что касается конкретных цен, ни один серьезный аналитик не пытается быть провидцем. Работа аналитика -- оценивать справедливую стоимость компании, исходя из ее фундаментальных показателей, текущей ситуации и макроэкономических параметров. А выставлять конкретные суммы напротив кода эмитента -- работа рынка. Поэтому вы почти не встретите прогнозов касательно того, сколько будет стоить акция "Газпрома" в середине или в конце 2006 года. Максимум -- осторожные предположения относительно ценовых уровней.

 

Теперь, собственно, к делу. Если считать, что одна газпромовская акция стоит 8 долларов, на внутреннем рынке капитализация концерна составляет порядка 200 миллиардов долларов. И с такой капитализацией "Газпром" уверенно входит в первую десятку крупнейших мировых компаний. Но уже сегодня многие говорят о совершенно запредельной потенциальной капитализации -- триллион долларов, в пять раз больше сегодняшней цены! Получается, надо немедленно купить много "Газпрома" и просто подождать несколько лет.

 

Но откуда берется эта фантастическая цифра? Именно столько должна стоить компания в будущем, если оценивать ее по методике сравнения запасов сырья. При условии, что оценивающий разделяет теорию, в соответствии с которой углеводороды на мировых рынках со временем могут лишь дорожать. Так как сопоставимой по размерам бизнеса чисто газовой компании в мире не существует, то для расчетных целей "Газпром" пытаются оценивать так, как если бы это была компания нефтяная. Для этого объемы запасов переводят в условный эквивалент нефтяных баррелей. Подобная конвертация в принципе корректна: еще в семидесятые годы прошлого века советское правительство, заключая долгосрочные контракты на поставку газа в Европу, привязывало цены на газ к нефтяным. Идея была вполне здравой, так как нефть -- в отличие от газа -- являлась товаром биржевым, а какая-то привязка к справедливому уровню все равно была необходима. Цены на газ рассчитывали по некоторой формуле, которая, кстати говоря, держится "Газпромом" в секрете до сих пор. Известно лишь, что формула базировалась на ценах на нефтепродукты и уголь, которые являлись возможными заменителями газа в энергетике. Хотя экономисты последние годы спорят, насколько такая привязка корректна в наши дни, когда значительная часть потребления нефти приходится на транспортные нужды, секретная формула используется по сей день.

 

В нефтяном эквиваленте "Газпром" владеет сегодня более чем 30 млрд тонн нефти. Для сравнения: нефтяные запасы "ЛУКойла" оцениваются в 2 млрд тонн -- пятнадцатикратная разница в пользу "Газпрома". Используя эту незамысловатую методику, перемножая текущую капитализацию "ЛУКойла" (66 млрд долларов) на полученный коэффициент, мы и получаем потенциальный газпромовский триллион. И все же не спешите закупать акции "Газпрома" на все имеющиеся сбережения.

 

Это была оценка по суммарным запасам, что называется, с прицелом на будущее. Существует и оценка по уровню добычи -- она лучше отражает текущую стоимость компании. Так, у "Газпрома" добыча составляет порядка 500 млн тонн нефтяного эквивалента в год; "ЛУКойл" поднимает около 90 млн тонн. Коэффициент -- чуть больше пяти. Это означает, что текущая капитализация "Газпрома" должна составлять порядка 350 млрд долларов. То есть потенциал роста на ближайшие месяцы -- двукратный! И снова не бросайтесь скупать "Газпром".

 

"Подобные сравнения все же не могут быть корректными, -- говорит начальник аналитического отдела БД ‘Открытие‘ Халиль Шехмаметьев. ‘ЛУКойл‘ -- это далеко не только добыча нефти. У компании на уровне также и переработка нефти, и дистрибуция нефтепродуктов. У ‘Газпрома‘ сравнимый бизнес если и есть, то в дочерних компаниях. Структура владения у них рыхлая, поэтому степень участия самого ‘Газпрома‘ в их денежных потоках и прибылях далеко не ясна. Кроме того, нельзя забывать, что больше половины добываемого газа концерн продает на внутреннем рынке по цене, меньшим, чем цена нефти. Поэтому, если взглянуть на отчет о прибылях и убытках по GAAP, то ‘ЛУКойл‘ в 2005 году покажет выручку в районе 60 миллиардов долларов, а ‘Газпром‘ - меньше 50 миллиардов". По pяду причин сложно сравнивать "Газпром" и с одной из ведущих мировых компаний, Exxon Mobil, хотя они и сопоставимы по уpовню капитализации.

 

Не будем пока думать об огромной недооцененности "Газпрома". Далеко не все инвесторы интересуются долгосрочными вложениями в газпромовские бумаги, когда эта недооцененность, собственно, и могла бы проявиться. Попытаемся смоделировать возможное поведение акций компании на ближайшую перспективу.

 

Ценовой коридор для бумаг газового монополиста, очерченный аналитиками на 2006 год, -- от 200 до 300 рублей за акцию. Да простят автора читатели за переход на рублевый эквивалент в измерении стоимости акций "Газпрома". Именно в рублях котируются бумаги на ММВБ, где и обитают большинство частников-краткосрочников.

 

Первое, что приходит в голову, -- цены на нефть серьезно снижаться не собираются и с ликвидностью в стране тоже все в порядке. Все это как минимум поддержит "Газпром" на уровне выше 200 рублей. "Основная причина резкого роста в начале года была связана с ожиданием либерализации рынка акций ‘Газпрома‘, -- говорит аналитик по нефтегазовому сектору ОФГ Павел Кушнир. На наш рынок пришло много иностранных денег, внешние рынки повторяли динамику котировок на внутреннем". Именно потому что этот фактор уже отыгран, рынок и топчется сейчас на месте. Павел Кушнир, однако, не считает, что цена выше 8 долларов является чрезмерной. "Если основываться на фундаментальных показателях, именно столько сегодня и должен стоить ‘Газпром‘, бумага лишь сейчас достигла справедливого уровня оценки, -- говорит эксперт. -- При сочетании нескольких благоприятных факторов цена сможет еще немного подняться в ближайшее время, но это спорно". Халиль Шехмаметьев из БД "Открытие" и начальник отдела отраслевого анализа "АВК-Аналитика" Михаил Бакулев более оптимистичны в своих прогнозах. Халиль Шехмаметьев рискнул описать траекторию газпромовских бумаг. "В этом году мы увидим на пике 300 рублей за акцию, -- говорит он. -- Еще месяц мы постоим на уровне в 200-240 рублей, затем рынок вынесет на недельку на 260, а потом мы увидим и 280-300. Нормальная цена -- 260-280 рублей. Эти движения мы будем наблюдать в первой половине года на ожиданиях опубликования отчетности компании по международным стандартам за 2005 год. Остальные события уже включены в стоимость". Михаил Бакулев считает, что уровень в 300 рублей за акцию может стать реальным ближе к концу года, когда появятся данные по первому полугодию. В этой отчетности будут продемонстрированы те выгоды, которые газовая монополия получит от повышения экспортных цен на газ и приобретения "Сибнефти".

 

Что еще, помимо публикации отчетности, может оказать влияние на котировки "Газпрома" в краткосрочной перспективе? Одно из наиболее ожидаемых инвесторами событий -- так называемая перебалансировка российского сегмента индекса MSCI, которая, возможно, произойдет уже в феврале. Влиятельная группа индексов MSCI -- один из важнейших индикаторов фондовых рынков по всему миру. По оценкам "Ренессанс Капитал" на декабрь 2005 года, после либерализации, вес "Газпрома" в индексе MSCI Russia увеличится с нынешних 5,7 до 45%. Скорее всего, это приведет к росту спроса на бумаги эмитента, но без перегибов.

 

В предстоящие месяцы "Газпрому" предстоит пройти еще один, на этот раз действительно последний, этап либерализации рынка своих акций, точнее довести этот процесс до логического завершения. Дело в том, что за время существования двухуровневого рынка акций "Газпрома" (в виде ограниченной 4,4% акций программы ADR и внутренних акций, торгуемых на российских площадках) накопилось значительное количество иностранных инвесторов, которые вошли в бумаги по "серым" схемам. Получилось, что нерезиденты владеют более чем 20% акций "Газпрома", разрешенными законом. Глава ФСФР России Олег Вьюгин пообещал, что не будет чинить препятствий реальным владельцам этих бумаг, если те захотят перевести их в депозитарные расписки. Павел Кушнир из ОФГ считает, что ADR выгоднее из-за более низких налогов в странах их обращения. Поэтому можно предположить, что те инвесторы, которые хотят владеть акциями "Газпрома", будут стремиться конвертировать внутренние бумаги в ADR. ФСФР уже согласилась довести программу до максимально разрешенных 35% от объема акций концерна. Теперь у "Газпрома" есть все шансы успеть исполнить задуманное уже в первом квартале этого года. Процедура конвертации еще не объявлена. Придется ли для этого продавать акции на внутреннем рынке, или будет достаточно лишь заполнить бумаги, не продавая акций физически, -- пока не ясно. Остается лишь надеяться, что переход в ADR не будет сопровождаться понижательным давлением на котировки. А вот что произойдет определенно, так это сокращение премии между внутренним и внешними рынками -- с нынешних 10 до более приемлемых 2-3%. В дальнейшем, уверен Павел Кушнир, должны исчезнуть и эти проценты.

 

Усугубляет беспокойство относительно будущего акций концерна и неопределенность ситуации с поставками газа на Украину по 230 долларов за кубометр. "Нафтогаз" и "Газпром" намеревались еще в середине января подписать документы о создании совместного предприятия по поставкам газа, но к моменту подписания номера этого не произошло. Вообще в этой истории много непонятных поворотов сюжета. Взять хотя бы неясные схемы распределения прибыли за транспортировку газа по территории Украины или неоднозначные перспективы поведения еще одного косвенного участника -- Туркменбаши. Рынок неопределенности политического свойства не любит.

 

В любом случае, даже если все сложится самым благоприятным образом, капитализация в 300 млрд долларов в течение года -- это предел мечтаний для "Газпрома", считают эксперты.

 

"Газпром" -- компания большая. Даже слишком большая для того, чтобы ее капитализация и дальше разгонялась такими же темпами, как те, что мы видели еще совсем недавно. Для перехода на новый, более высокий, уровень капитализации, концерну придется сильно потрудиться. И аналитики в принципе ожидают от "Газпрома" новой экспансии. Эксперты, наблюдающие за телодвижениями газового гиганта, пытаются по разрозненным заявлениям и действиям угадать его планы на ближайшие годы. И им кажется, что "Газпром" намерен осуществлять политику экстенсивного роста.

 

С приходом к руководству концерном Алексея Миллера в 2001 году многое изменилось к лучшему. "Главная заслуга нового управленца, -- говорит Халиль Шехмаметьев, -- ему удалось вернуть ‘Газпрому‘ активы, которые растащили при прежнем руководстве. По сравнению с тем, что было раньше, управляемость ‘Газпрома‘ улучшилась. Кроме того, при Миллере удалось продавить более быстрые темпы повышения цен на газ на внутреннем рынке. Возникла какая-никакая вразумительная инвестиционная идея. Сейчас, кажется, ‘Газпром‘ старается решать проблемы до их возникновения". Так что с Алексеем Миллером "Газпрому", весьма вероятно, удастся осуществить этот самый экстенсивный рост. По прогнозам наблюдателей, Кремль оценил успехи г-на Миллера и продлит контракт, истекающий в мае этого года.

 

Что может сыграть на руку "Газпрому" в ближайшие годы? "Со стратегической точки зрения у концерна, безусловно, остается значительный потенциал для роста, -- говорит директор по корпоративным исследованиям Hermitage Capital Management Вадим Клейнер. -- Во-первых, продолжается рост внутренних тарифов на газ. Эта тенденция сохранится как минимум до 2010 года. Во-вторых, взят курс на установление рыночных цен на газ для потребителей внутри СНГ. В-третьих, в Европе цены на газ испытывают повышательное давление, как отголосок роста нефтяных цен. Хотя их снижения мы не прогнозируем, но с уверенностью можно сказать, что, даже если завтра это случится, ‘Газпром‘ еще около полутора лет будет испытывать положительный эффект от предыдущего повышения. В-четвертых, в результате приобретения ‘Сибнефти‘ ‘Газпром‘ должен получать порядка двух миллиардов долларов в год чистого денежного потока. И, я думаю, ‘Газпром‘ ‘Сибнефтью‘ не ограничится. Кроме того, у компании есть еще и ряд привлекательных инвестиционных проектов. Например, Северо-Европейский газопровод, строительство которого должно завершиться в 2011 году, выводит концерн на один из самых важных с финансовой точки зрения рынков сбыта и дает возможности большей гибкости в переговорах с транзитными странами. Добавьте сюда и разработку Штокмановского месторождения".

 

На первый взгляд перспективы радужные. И рекомендации аналитиков косвенным образом это подтверждают -- практически никто не призывает продавать бумаги "Газпрома". Однако вряд ли все вышеперечисленные факторы обеспечат достижение заветной планки по капитализации в триллион долларов даже через несколько лет.

 

"Газпром" -- крупнейшая газовая компания в мире. Но чтобы вершить судьбы мира и стоить соответственно, концерн должен превратиться в эффективную нефтегазовую компанию транснационального масштаба. Кое-что в действиях нынешнего руководства "Газпрома" и Кремля на наличие подобной задачи косвенно указывает. Пpавда, внятно сфоpмулиpовать стpатегию достижения этой цели еще никто не взялся. Понятие транснациональной корпорации, как известно, включает: масштаб, долю рынка, эффективность, диверсифицированность по видам и географии бизнеса.

 

С масштабами у "Газпpома" все в порядке уже сейчас. С долей рынка тоже более или менее понятно. Рынка у "Газпрома", по большому счету, два -- внутренний и внешний. В отношении СНГ "Газпром" в последнее время взял курс на работу с бывшими братскими республиками по небратским тарифам. Хотя случившийся недавно отказ от прямого участия в газовом бизнесе на территории Украины в обмен на долю доходов от транспортировки едва ли можно считать удачным выходом из "конфликта двух хозяйствующих субъектов".

 

Но вернемся к внутpеннему pынку, котоpый рано или поздно тоже должен стать полноценным партнером "Газпрома". Пока же концерн на внутpеннем pынке pаботает в минус. В 2005 году убытки от реализации газа на внутреннем рынке составят 1 млрд долларов, в 2006 году -- примерно 500 млн.

 

Чтобы максимизировать свою прибыль, "Газпрому" еще многое предстоит сделать и в области повышения пpозpачности своего бизнеса. Так, концеpн уже много лет упрекают в неумении контролировать свои издержки. Главная пpетензия -- огpомные суммы оседают у многочисленных посpедников, необходимость существования котоpых никто в "Газпpоме" не объясняет.

 

Стpуктуpу газпpомовского бизнеса в целом тоже никто не стpемится сделать пpозpачной, в том числе и по видам бизнеса. Поэтому невозможно ни точно оценить компанию, ни понять, как реформировать такого гиганта.

 

Обычно нефтегазовая корпорация мирового уровня подразумевает наличие в структуре добычи адекватной доли нефти. Об этом говорят и в самом концерне. Но объемы запасов и добычи газа у "Газпрома" совершенно несопоставимы с нефтяными ресурсами. Даже с приобретением "Сибнефти" доля нефтяного бизнеса в доходах компании составила лишь 92% (до приобретения -- 97%, по оценкам ОФГ). Для того, чтобы в структуре добычи нефть заняла желаемые 50%, пришлось бы как минимум скупить всю нефтяную отрасль России. Пока ни такой задачи, ни такой возможности нет.

 

О серьезной диверсификации бизнеса в сторону переработки газа внутри "Газпрома" тоже пока особенно не говорят. Инвестиционные программы корпорации сейчас сконцентрированы на развитии газотранспортной системы и новых месторождений. Сколько нужно вложить денег, чтобы поднять газопереработку до адекватного масштабу "Газпрома" бизнеса, пока никто даже и не считал.

 

Пожалуй, одна из наиболее сложных задач "глобализации" -- расширение присутствия на международных рынках. По оценкам самого "Газпрома", производство газа в Европе -- ключевом для корпорации развитом рынке -- будет снижаться (исключение -- незначительное повышение в Норвегии). "Газпром" планирует -- и будет в состоянии -- возместить это снижение (см. таблицу 1). Но "Газпром" интересуют не столько возможности продажи больших объемов газа в Западную Европу, сколько, прежде всего, активы в области дистрибуции и распределения. Иными словами, "Газпром" мечтает получить прямой доступ к конечным европейским потребителям. Если сейчас компания продает газ на границе Германии по 250 долларов за тысячу кубометров, то внутри Европы оптовые цены могут достигать и 500 долларов. Есть за что побороться. Пока же присутствие "Газпрома" на европейском рынке торговли газом невелико.

 

И наших газовиков здесь никто особо не ждет. С одной стороны, речь идет о слишком больших деньгах, с другой --Европа всерьез обеспокоилась своей чрезмерной зависимостью от российского поставщика. Особенно остро этот вопрос встал сейчас, после того как в результате не урегулированного с Украиной конфликта и накрывших СНГ и Европу морозов Европа столкнулась с угрозой серьезных недопоставок газа своим потребителям. Сегодня европейцам без российского газа, конечно, не обойтись. Но в конце января Международное энергетическое агентство призвало к проведению энергетической реформы в Европе. Цель -- избавиться от монополии "Газпрома".