1997 год
наоборот
Кризис ликвидности продемонстрировал:
мировая финансовая система начинает
меняться вслед за мировой экономикой.
И подчеркнул, что влияние перемещается
с Запада на Восток и от частного сектора
— к государственному.
Начинался 2007 год чрезвычайно
оптимистично. Практически все финансовые
рынки росли, банки фиксировали рекордные
прибыли, в сфере слияний и поглощений
— невиданный с 80-х бум, а растущее число
финансовых инноваций открывало массу
новых возможностей заработать. Банкиры
подсчитывали грядущие годовые бонусы,
размышляя, как их выгоднее вложить или
с пользой потратить — на дорогую
недвижимость, яхты и частные самолеты.
Всего через несколько месяцев думать
пришлось совсем о другом. Кризис оказался
настолько глубок, что дело дошло до
увольнений топ-менеджеров. Первым подал
в отставку сопрезидент американского
банка Bear Stearns Уоррен Спектор. За ним
последовали президент Citigroup Чарлз
Принс и президент Merrill Lynch Стэн О’Нил.
Ушли многие другие высокопоставленные
банкиры. Суммарный объем списаний за
второе полугодие 2007 года превысил 100
млрд долларов, а рыночная капитализация
банковского сектора с начала года упала
на 20–40%. Общие же объемы списаний
западного банковского сектора могут
достигнуть 400 млрд долларов.
Впрочем, проблемы финансовых институтов
Запада могли оказаться серьезнее, если
бы не подоспевшая вовремя помощь с
Востока, из азиатских и ближневосточных
стран. В последние месяцы 2007 года
инвестиции государственных финансовых
фондов Китая, Сингапура и арабских
нефтеэкспортеров в западные финансовые
институты приблизились к 50 млрд долларов,
фактически сократив масштаб списаний
вдвое.
По сути, финансовый кризис стал
отражением меняющейся структуры мирового
хозяйства. Локомотивами роста мировой
экономики развивающиеся страны (прежде
всего Китай и Индия) стали еще в 2000–2005
годах. Сейчас же происходит трансформация
экономического влияния развивающихся
стран в сфере международных финансов,
которая на протяжении нескольких
столетий контролировалась западными
институтами. Постепенный перенос центра
тяжести мировых финансов с "глобального
Запада" на "глобальный Восток"
открывает огромные перспективы, но и
закладывает фундамент для потенциальных
конфликтов. Не исключено, что процесс
переноса будет сопровождаться новыми
финансовыми кризисами.
Как развивался кризис
Нынешний кризис — часть традиционного
бизнес-цикла. Теория финансовых циклов
еще в 60-х была разработана Хайманом
Мински — известным американским
экономистом (1919–1996), учеником Василия
Леонтьева и Йозефа Шумпетера. По мнению
Мински, все финансовые кризисы развиваются
по одной схеме, которая сочетает как
экономические, так и психологические
аспекты. В первой фазе цикла совершается
"замещение", некое событие, которое
меняет представление людей о будущем.
Во второй начинается рост цен на активы
в том секторе, который оказался затронут
"замещением". Третья фаза цикла
— получение доступа к дешевому кредиту
и рост финансовых инноваций, связанных
с использованием и обеспечением кредита.
Четвертая фаза — бурный рост сделок,
при котором рынок испытывает постоянную
зависимость от притока новых участников,
не знакомых с правилами игры ("еще
больших дураков", в терминологии
Мински). Пятую фазу можно охарактеризовать
словом "эйфория": новоприбывшие
участники рынка надеются заработать
столько же, сколько их предшественники.
Критиков же, которые предрекают "сдувание
пузыря", обычно поднимают на смех,
потому что критики ошибались слишком
долго. В шестой фазе происходит
фиксирование прибыли инсайдерами,
осознающими неминуемость кризиса. После
чего наступает седьмая фаза финансового
цикла — собственно кризис.
По такой схеме финансовые циклы
развивались на протяжении столетий,
начиная со знаменитой "тюльпанной
лихорадки" в Нидерландах эпохи
буржуазной революции. Если говорить о
нынешнем финансовом цикле, "замещение"
началось в результате масштабного
сокращения процентных ставок в 2000–2002
годах, которое привело к росту цен на
многие активы, прежде всего на недвижимость.
Сильнее всего этот эффект наблюдался
в США, где процентные ставки были ниже,
чем в Европе. Дешевый и простой кредит
обеспечивался финансовыми инновациями,
которые позволили банкам (через механизмы
ипотечных облигаций CDO) переложить
ответственность за кредит на кого-то
еще. Фактически банки стали играть роль
посредников, предлагая финансирование
ипотечных кредитов не из собственных,
а из заемных средств, что требовало
постоянного привлечения новых займов,
которое бы обеспечивало функционирование
финансового конвейера.
Затем на рынке недвижимости начался
бум, когда дома покупались не для того,
чтобы в них жить, а для того, чтобы их
перепродать. Распространение субстандартных
ипотечных кредитов (часто они выдавались
даже заемщикам без работы и без дохода)
стало симптомом эйфории. За пределами
рынка недвижимости эйфория проявилась
в масштабных инвестициях банков в
индустрию хедж-фондов, которые, в свою
очередь, приобретали долговые облигации
CDO, теоретически обеспечиваемые ипотекой.
Финансирование хедж-фондов происходило
через долгосрочные финансовые инструменты
SIV (структурные инвестиционные компании),
что позволяло фондам играть на разнице
процентных ставок на эти долгосрочные
инструменты и краткосрочные CDO. Но затем,
еще в конце 2006-го — начале 2007 года, часть
инвесторов стала потихоньку фиксировать
прибыли, как только на американском
рынке жилья замедлился рост и начались
проблемы с платежеспособностью ипотечных
заемщиков после серии повышений
процентных ставок.
В конце июля — начале августа 2007 года
рынки оказались в предкризисном
состоянии, что вызвало масштабную
продажу финансовых активов, снижение
их стоимости и возникновение серьезных
проблем у кредиторов.
Финансовые инновации привели к
формированию огромных масштабов
фактически виртуальных капиталов,
которые были обеспечены под залог сильно
переоцененных активов. С 2004-го по 2006 год
выпуск облигаций CDO на мировых рынках
вырос с 157 до 489 млрд долларов — они
дорожали значительно быстрее, чем
собственно недвижимость даже на самых
разогретых рынках.
Финансовый цикл пришел к своему
историческому завершению 9 августа. В
этот день котировки акций банков на
Уолл-стрит совершили самое значительное
падение за три года, а центробанки были
вынуждены выбросить на рынки сотни
миллиардов долларов срочных антикризисных
кредитов. Как заявил тогдашний президент
разорившегося на ипотечном кризисе
британского банка Northern Rock, "в тот
день рынки замерзли".
Согласно большинству оценок, западным
банкам потребуется еще не менее года,
чтобы привести свои дела в порядок и
найти новую модель роста.
Роль государства
Важной чертой финансового кризиса
2007 года стало возрастание роли государств.
Риск удешевления активов, в особенности
недвижимости, возможная рецессия,
сокращение рабочих мест и сложности с
кредитованием — таковы вполне реальные
в недалеком будущем проблемы десятков
миллионов людей в США и в Европе. Именно
поэтому в течение последнего полугода
центральные банки развитых стран
осуществляли масштабные интервенции
(которые к декабрю стали координированными),
направленные на сохранение ликвидности
в мировой финансовой системе. ФРС США,
центробанки Британии, Канады, Австралии
неоднократно за последние полгода
понижали процентные ставки. ЕЦБ —
единственный центробанк, который
сохранил процентные ставки на прежнем
уровне, но и он с августа предоставил
финансовым рынкам (суммарно) более 500
млрд долларов краткосрочной ликвидности.
Оказать западным финансовым институтам
поддержку решили правительства не
только западных, но и развивающихся
стран: они стали активно использовать
суверенные инвестиционные фонды для
вложений в финансовом секторе. Суверенные
инвестиционные фонды появились еще в
50-х годах, и целью их создания было
сохранять текущие доходы (в основном
за счет экспорта сырья) для будущих
поколений. К осени 2007 года суммарный
капитал инвестфондов, основная часть
которых расположена за пределами
развитого мира, достиг 2,7–3 трлн долларов.
По данным на декабрь 2007 года, суверенный
фонд эмирата Абу-Даби составил 1,3 трлн
долларов, Сингапура — 480 млрд, Норвегии
— 315 млрд, Кувейта — 250 млрд, России —
почти 160 млрд долларов.
Активность начал проявлять и Китай.
Так, на очередном съезде китайской
компартии в октябре прошлого года Лоу
Цзивей, глава созданной в 2007 году
Китайской инвестиционной корпорации
с активами в 200 млрд долларов, заявил,
что фонд не будет устанавливать
географические границы для своих
инвестиций, а станет активно вкладывать
туда, где высока норма прибыли. В течение
всего двух месяцев фонд совершил первые
масштабные инвестиции — за 5 млрд
долларов приобрел 9,9% акций инвестбанка
Morgan Stanley, серьезно пострадавшего от
кризиса ликвидности, а также за 3 млрд
долларов — 9,4% акций американской
компании частных инвестиций Blackstone.
Суммарное влияние китайского капитала
еще больше. Так, за последние полгода
китайские банки, находящиеся под
госконтролем, вложили более 10 млрд
долларов в приобретение заметных пакетов
американских (Bear Stearns), европейских
(Barclays и Fortis) и южноафриканских (Standard)
кредитных учреждений. Соглашение Bear
Stearns с китайским инвестбанком Citic вообще
показательно, поскольку предусматривает
не только владение акциями друг друга,
но и сотрудничество по сделкам.
В самом конце декабря в прессе появились
сообщения, что свой суверенный фонд
собирается создать и Саудовская Аравия.
Традиционно доходы от экспорта нефти
частично шли в центральный банк страны
(Монетарное бюро Саудовской Аравии —
SAMA), а частично — на частные счета
правящей семьи. На счетах SAMA, по официальным
данным, сегодня аккумулировано более
300 млрд долларов, но наблюдатели считают,
что это лишь небольшая часть накопленных
в стране капиталов. Благодаря пятикратному
увеличению цен на нефть за последние
пять лет (2 января 2008 года стоимость
барреля впервые пробила уровень 100
долларов), Саудовская Аравия получает
около 100 млрд долларов чистого притока
капитала ежегодно.
Весной 2007 года Международный валютный
фонд опубликовал отчет, в котором указал
на эту тенденцию. По оценкам МВФ, сегодня
финансовые активы суверенных правительств
(как валютные резервы, так и инвестиционные
фонды) составляют лишь около 10% от активов
в управлении инвесторов развитых
экономик (53 трлн долларов). Однако
экономисты МВФ предсказывают, что при
сохранении нынешних тенденций активы
суверенных правительств (в основном
развивающихся стран) будут расти на
800–900 млрд долларов в год, что серьезно
сократит разрыв между ними и активами
западной финансовой системы. Некоторые
из фондов в последнее время росли на
100% в год. Однако для 16 крупнейших фондов
ежегодный рост в среднем составил 19,8%.
Если такие темпы сохранятся на протяжении
ближайшего десятилетия, то к 2017 году
суверенные фонды смогут накопить 13,4
трлн долларов активов.
Как бы то ни было, в 2007 году началось
и, похоже, продолжится упрочение влияния
государства в мировой финансовой
системе. На Западе главным инструментом
останется точечная интервенция для
поддержания ликвидности и стабильности
финансовых рынков. На Востоке будет
происходить увеличение вложений и
кредитов суверенных фондов в мировые
финансовые институты. Показательный
факт: на днях стало известно, что
инвестбанк Merrill Lynch рассчитывает привлечь
3–4 млрд долларов, большей частью — от
одного из государственных инвестфондов
Ближнего Востока. Citigroup может получить
10 млрд долларов, причем вся сумма будет
предоставлена иностранными инвесторами.
Но пока и в США, и в Европе несколько
настороженно смотрят на новое направление
финансирования мировой финансовой
системы — с Востока на Запад. В том числе
из-за возможных политических проблем.
Конкуренция центров
Во второй половине 2007 года стало ясно
— и это очень показательно, — что и
лидирующее положение Лондона в мировой
финансовой системе далеко не незыблемо.
Причем угроза возникла не со стороны
Нью-Йорка, который значительно пострадал
от кризиса ликвидности, а от новых,
только возникающих финансовых центров
в развивающемся мире. Так, в этом году
серьезно заявили о своих претензиях на
роль важных финансовых центров Гонконг
и Дубай.
За последние два года пять из восьми
крупнейших IPO были проведены в Гонконге,
который становится главной финансовой
площадкой для быстро растущей экономики
Китая. В своем подходе к финансовому
регулированию Гонконг полностью
полагается на британскую модель,
придерживаясь принципов, а не жестких
правил. Рост финансовых институтов КНР
(по рыночной капитализации ICBC уже
является крупнейшим в мире банком, а
Citic — пятым в мире инвестбанком) обеспечит
роль Гонконга как финансовой площадки
Китая и всего региона.
Похожая модель применяется и в Дубае,
где финансовый центр был создан лишь в
2004 году. В этом эмирате ОАЭ также предпочли
скопировать британскую модель и
сориентироваться на создание финансовой
площадки, которая бы обслуживала
потребности в капитале и финансировании
для компаний всего региона Ближнего
Востока и Южной Азии с их 1,8-миллиардным
населением. В значительной степени
финансирование будет обеспечиваться
благодаря накопленным в странах-нефтеэкспортерах
капиталам, как частным, так и государственным.
Судя по энтузиазму международных
финансовых институтов, которые активно
наращивают свое присутствие в Дубае и
Гонконге, расширяя офисы и нанимая новых
сотрудников, подобные амбиции могут
быть вполне оправданны.
Примеру этих двух городов уже в
ближайшее время могут последовать еще
с десяток финансовых центров, расположенных
в развивающихся экономиках. Такие
центры, как Сингапур, Бомбей, Шанхай,
Абу-Даби, Эр-Рияд, Сан-Паулу, Сеул, Тайпей
или Куала-Лумпур, в ближайшие годы будут
пытаться трансформировать растущую
силу своих рынков капитала — в виде
инвестиций как частного сектора, так и
государства — в более заметную роль в
мировой финансовой системе. Вслед за
переносом в страны Азии и Латинской
Америки промышленного производства и
офшоринга услуг в новые центры будет
устремляться и все больше финансовых
транзакций. Причем эти транзакции очень
быстро начнут выходить на международный
уровень. Опыт Китая и арабских стран
показывает, что они готовы играть все
большую роль на мировых рынках капитала.
Валютный плюрализм
Смещение акцентов в мировой финансовой
системе приведет к дальнейшему ослаблению
такого наследия Бреттон-Вуда, как мировое
господство доллара. По последним данным
МВФ, в третьем квартале 2007 на доллар США
приходилось 63,8% мировых валютных
резервов, в то время как еще осенью
2006-го этот показатель составлял 66,5%. За
тот же период доля евро в мировых резервах
выросла с 24,4 до 26,4%. Если вспомнить, что
в 1997 году, накануне азиатского финансового
кризиса, на доллар приходилось более
80% мировых валютных резервов, то ослабление
влияния американской валюты станет
особенно очевидным.
Причем большинство стран не переводит
свои резервы из долларов в евро и другие
валюты. Они лишь перестают формировать
резервы в долларах, предпочитая валюты
других стран, прежде всего зоны евро,
по экономическим параметрам сопоставимой
с США.
Доллар на протяжении уже нескольких
лет дешевеет относительно ключевых
валют, причем не только развитых стран,
но и развивающихся, включая российский
рубль, бразильский реал и китайский
юань. Во второй половине года доллар
прошел через очередной раунд падения,
вызванный снижениями процентных ставок
ФРС. Падение американской валюты может
только ускориться в 2008 году — если
экономика США скатится в рецессию
(вероятность такого развития событий
сегодня оценивается как 50-процентная).
В конце 2007 года доллар США упал почти
до 1,5 за евро и, в некоторые моменты, до
2,1 долларов за фунт. Согласно большинству
прогнозов, он будет снижаться и далее.
Некоторые прогнозы предсказывают
обменный курс в 1,7 долларов за евро —
до столь низкого уровня он может упасть
к лету 2008 году. Лишь ожидаемое восстановление
экономического роста США в 2009–2010 годах
позволит национальной валюте несколько
отыграться.
Однако пока, по мнению экспертов, ждать
следует как раз обратного. Экономикам
США и Британии, наиболее пострадавшим
от ипотечного и связанного с ним
финансового кризисов, угрожает рецессия,
тогда как в Японии и еврозоне темпы
роста останутся стабильными. А в
развивающихся экономиках лишь ненамного
замедлятся. Так, экономика Китая
притормозит всего с 11,5% в 2007 году до
весьма впечатляющих 9,9% в 2008-м, в Индии
замедление будет еще менее заметным —
с 7,9 до 7,7%.
Впрочем, даже восстановление стоимости
доллара, похоже, не приведет к восстановлению
его статуса как главной резервной
валюты. При сохранении нынешних тенденций
всего через три-четыре года доля евро
в мировых валютных резервах может
превысить 30%, более заметные доли смогут
занять японская иена и даже китайский
юань, ежегодно дорожающий не менее чем
на 5%. По-видимому, мировая финансовая
система возвращается к ситуации валютного
плюрализма, когда резервы конкретных
стран будут номинированы в 10–12 ведущих
валютах. Доля евро, иены, юаня, а в
перспективе рубля, реала, рупии и вводимой
по плану в 2010 году единой валюты шести
арабских стран-нефтеэкспортеров в
обозримом будущем станет более заметной.
По прогнозу Morgan Stanley, уже к 2015 году на
доллар может приходиться лишь половина
мировых валютных резервов. И это даже
в том случае, если американская валюта
начнет дорожать.
Лондон
