Головоломка Мебиуса

Пятнадцатого декабря финансист с мировым именем, управляющий директор фонда Templeton Asset Management Марк Мебиус заявил, что российский рубль чрезвычайно переоценен. В своем выступлении на инвестиционной конференции в Нью-Йорке он предупредил, что, если рубль не начнет снижение в течение года, это может привести к очень серьезным для России последствиям.

 

Заявление Мебиуса стало совершеннейшей неожиданностью для аналитиков, однако авторитет финансового гуру не позволяет просто отмахнуться от его оценок. Напомним, что Мебиус вошел в список "Десять лучших финансистов ХХ века", составленный ведущей консалтинговой фирмой по вопросам состояния мировых финансовых рынков Carson Group. Основания для такого титула вполне весомы: с тех пор как Марк Мебиус стал управляющим директором Templeton Franklin Investments, инвесторы стали получать огромную прибыль.

 

В 1995 году Мебиус открыл в России Templeton Russia Fund — первый американский фонд по работе с акциями российских компаний. Уже в 1998 году активы Templeton в России превышали 200 млн долларов.

 

"Да, Мебиус слишком звучное имя, чтобы пренебрегать его взглядом, — отмечает старший советник по макроэкономике Центра развития фондового рынка Юрий Данилов. — Хотя взгляд, так скажем, неожиданный. Первое впечатление, что это заявление совершенно выжившего из ума человека, но это все-таки Марк Мебиус… Однако, может, он действительно человек не выживший из ума, а почти гениальный. Может быть, он просчитывает развитие российской экономики в среднесрочной перспективе".

 

Исходя из предположения, что Мебиус видит что-то, чего не видим мы, все прошлую неделю аналитики были вынуждены в срочном порядке проводить ревизию своих оценок российской национальной валюты.

 

Как считать
Некоторая критичность уровня сложившегося курса обнаружилась при пересчете такого технического параметра, как отношение золотовалютных резервов (ЗВР) к денежной массе. Это объясняется в первую очередь сравнительно небольшим объемом денежной массы при довольно приличных резервах. Так, у нас соотношение денежной массы к резервам составляет примерно 1, тогда как в большинстве других стран денежная масса их многократно превосходит (см.  таблицу). Похоже, Мебиус исходит из того, что, если бы Центробанк запустил в экономику столько денег, сколько нужно, это соотношение нормализовалось бы. Однако с этим предположением спорит начальник аналитического управления Банка Москвы Кирилл Тремасов: "Индикатором адекватности объема денежной массы — хватает денег в экономике или нет — являются не расчетные показатели, а ставки, сложившиеся на финансовом рынке, и уровень ликвидности банковской системы. В последнее время наши финансисты буквально купались в деньгах. Некоторое ухудшение ситуации произошло в октябре-ноябре. Но при этом ставки по-прежнему остаются на приемлемом уровне. Сейчас компании второго эшелона занимают на рынке по фактически отрицательным относительно инфляции ставкам под восемь—восемь с половиной процентов годовых. А это свидетельствует об избытке ликвидности".

 

Управляющий директор УК "Альфа-Капитал" Валерий Петров тоже не видит проблемы в нынешнем соотношении золотовалютных резервов и денежной массы: "Если брать в расчет соотношение этих показателей, то по сравнению с развитыми странами у нас достаточно большие ЗВР, но я не могу сказать, что у нас слишком маленькая денежная масса. Если проблема и есть, то она в том, насколько эффективно сохраняются золотовалютные резервы. Вообще же говоря, это счастье, что у страны много денег в казне. Гораздо хуже, когда все наоборот".

 

Кроме того, отношение золотовалютных резервов к денежной массе существенно лишь при назревании кризисных явлений, а в мирной жизни этот фактор играет третьестепенную роль. "Если примерить соотношение ЗВР к денежной массе на Еврозону или США, получится, что там давно пора проводить девальвацию, причем на порядок", — указывает ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования Олег Солнцев.

 

Важно и то, что адекватность стоимости национальной валюты можно оценивать по очень разным параметрам. Отношение золотовалютных резервов к денежной массе — это только один показатель из множества возможных.

 

Например, можно оценивать еще и такой критерий, как паритет покупательной способности (ППС). По расчетам директора Центра макроэкономических исследований "БДО Юникон" Елены Матросовой, исходя из ППС рубль вообще должен стоить 12–14 руб./долл., а по оценке Кирилла Тремасова — 15–16 руб./долл.

 

Можно попытаться оценивать курс рубля с точки зрения конкурентоспособности российских производителей. Здесь тоже никакой переоцененности не наблюдается. "Только для легкой промышленности укрепление рубля вызвало тяжелые последствия, — указывает Кирилл Тремасов. — А другие отрасли, в частности и пищевая, и машиностроение, вполне могут конкурировать при сложившемся курсе, и у них есть еще резерв".

 

В целом же выдергивание отдельных факторов при определении переоцененности или недооцененности национальной валюты не дает реальной картины. Поэтому, например, Олег Солнцев предлагает использовать в качестве критерия оценки адекватности курса валют способность удерживать текущий курс на протяжении длительного времени. С этой точки зрения текущий курс рубля нужно признать вполне адекватным.

 

Главный союзник крепкого рубля — высокие цены на энергоносители. "Если промоделировать платежный баланс России на среднесрочную перспективу, то с учетом нынешних цен на нефть, порядка шестидесяти долларов за баррель, рубль не переоценен, а, наоборот, даже слегка недооценен, — отмечает Олег Солнцев. — Расчет на три года вперед показывает, что, если ничего критического не произойдет, по крайней мере до 2010 года можно без особых проблем держать рубль на том уровне, на котором он сейчас находится. Дальнейшая динамика курса будет зависеть от того, удастся ли России стать неким центром притяжения капиталов. Она и сейчас является таким объектом, но приток капиталов несопоставим с объемами средств, которые поступают от экспорта".

 

Игра Мебиуса
Заявление Марка Мебиуса настолько противоречит видимым тенденциям и общепринятым прогнозам, что заставляет предположить сознательную игру на понижение рубля. "Возможно, Мебиус имеет в виду какие-то краткосрочные факторы, которые позволят мировым валютным спекулянтам провести атаку на рубль, — отмечает Юрий Данилов. — Это заявление может быть подготовкой к атаке, чтобы скорректировать курс рубля и настроения инвесторов. Она действительно возможна, хотя по большому счету бессмысленна и бесперспективна. Но, может быть, Мебиус видит какие-то чисто валютно-рыночные причины, которые позволят ему выиграть копеек десять-двадцать. Это лишь версия. Надо посмотреть, спровоцирует ли кого-то это заявление".

 

Предполагая игру, уместно вспомнить и то, что Джон Темплтон, с 1950−х по 1980−е годы руководивший самыми успешными ПИФами в истории фондового рынка, любил советовать: "Делайте инвестиции в момент максимального пессимизма". Возможно, Мебиус как раз и пытается сформировать этот "момент максимального пессимизма" на российском рынке. Хотя даже его авторитета может не хватить на то, чтобы переломить всеобщий оптимизм, базирующийся на высоких сырьевых ценах.

 

Фобия Мебиуса
Видимая (или кажущаяся) неадекватность оценки Марком Мебиусом российской валюты заставляет обратить внимание и на его очевидную антипатию к России вообще. Причиной тому, похоже, стал финансовый кризис 1998 года, который нанес колоссальный удар и по фондам группы Templeton, и по репутации финансового гуру. В 1999 году Мебиус вошел в список "Десять лучших финансистов ХХ века", а уже в 2000−м инвесторы Templeton не приобрели, а потеряли 33% от суммы вложенных инвестиций. И основные потери были связаны именно с Россией: если до кризиса стоимость чистых активов Templeton Russia Fund составляла около 200 млн долларов, то к середине 2001 года — чуть меньше 1,5 млн.

 

Похоже, с тех пор Мебиус все время ждет какого-нибудь подвоха от развивающихся рынков. "Если оценивать потенциал развивающихся рынков — он огромен! Однако компании на этих рынках никак не могут научиться нормально работать! — возмущался он в одном из интервью в 2001 году. — Они заключают сомнительные сделки, неправильно строят отношения с акционерами и допускают грубые ошибки в управлении".

 

В конце 2004 года, когда Федеральная налоговая служба обвинила "Вымпелком" в недоплате налогов на 90 млн долларов, Мебиус едва ли не активнее всех выступал с заявлениями, что подобные события "подрывают доверие инвесторов к налоговой системе в России и порождают страх, что любая компания может подвергнуться подобным претензиям в любое время".

 

Дальше. Буквально за пару дней до IPO "Роснефти" Марк Мебиус выразил сомнение в успешности этой затеи. "Если бы сегодня меня спросили, заинтересован ли я в приобретении акций этой компании, то я бы ответил "нет", — заявил он. — Когда развивающиеся рынки падают такими темпами, очень маловероятно, что "Роснефть" сможет привлечь средства, на которые рассчитывала еще неделю назад". Как известно, прогноз Мебиуса не сбылся.

 

Предупреждение Мебиуса
Но даже допуская возможность того, что заявление Марка Мебиуса вызвано причинами внеаналитического характера, совсем игнорировать его суждения было бы, пожалуй, безответственно. Тем более что слабые места в российской экономике действительно есть.

 

Аналитики вспоминают о нефтяной зависимости. "Думаю, высказывание Марка Мебиуса подразумевает наличие некой аргументированной версии возможности снижения цен на энергоносители, — высказывает предположение Олег Солнцев. — До сих пор мы наблюдали восходящий тренд цен на нефть. В середине нынешнего лета тренд сломался, и слом этот выходит за рамки рядовой болтанки". Действительно непонятно, как дальше будет складываться ситуация. Все, что связано с ценами на нефть, всегда непонятно, но сейчас еще непонятнее. Потому что есть факторы, толкающие цены на нефть вверх, — такие, как рост экономики Китая, — и факторы, толкающие вниз, — такие, как замедление роста экономики США. Если Мебиус полагает, что рубль переоценен, то, по моей гипотезе, он что-то знает о ценах на энергоносители".

 

Возможно, Мебиус знает не только о ценах на энергоносители, но ощущает серьезную дисгармонию российской экономики. Позволим себе проинтерпретировать "выдумку" великого финансиста, хотя и не рискнем заявить о переоцененности рубля, а лишь об очень высокой вероятности фиксации рубля на текущем уровне.

 

Господин Мебиус, по крайней мере в своей реплике, отталкивался от очень простого соображения — аномально низкого соотношения количества денег в обращении и объемах золотовалютных резервов. В России, как уже было сказано, количество денег в обращении примерно равно объему золотовалютных резервов, в то время как в Японии оно 4,6, в Канаде — 5,4, а в Германии — 26. (Есть, правда, и страны вроде Южной Кореи и Бразилии, где количество денег в обращении меньше резервов.) При этом в России за период с 1999 года по нынешний момент это соотношение уменьшилось с 2,2 до почти 1. Произошло это по понятной причине: золотовалютные резервы росли вследствие роста экспортных доходов, при этом денежная политика ЦБ и Минфина была направлена на сдерживание роста денежной массы в обращении — и ради снижения инфляции, и просто потому, что денежная масса и так росла слишком высокими темпами. Такое соотношение количества денег в обращении и резервов с формальной, то есть с чисто арифметической, точки зрения и привело к укреплению курса рубля. Однако стратегически оно означает, что финансовые возможности страны превышают ее способность использовать эти ресурсы примерно в пять раз. Аномалия? Аномалия. Но всякая аномалия — это неравновесная ситуация, и она рано или поздно должна разрушиться. (Здесь стоит привести аналогию с энергетическими ресурсами. Россия не может сидеть как собака на сене со своими нефтью и газом. Она должна либо поставлять их на рынок, либо дать это делать другим. То же и с деньгами: если страна не может использовать деньги, то рано или поздно они ее покинут.)

 

Имея столь большие финансовые возможности, денежные власти неминуемо придут к более экспансионистской (более поощряющей инвестиции) финансовой политике, которая должна привести к увеличению соотношения денег к резервам, тем более что все мы ощущаем, что время пришло.

 

Ведь почему в России стало возможным такое аномальное соотношение количества денег в обращении и золотовалютных резервов? Тактически все понятно: экспортные доходы увеличивались, а деньги вливать в экономику в эквивалентном объеме боялись. При этом экономика росла, и довольно быстро. Возникает естественный вопрос: за счет чего могла расти российская экономика без необходимого обеспечения денежной массой и почему такое не произошло в большинстве других странах?

 

Наша гипотеза заключается в том, что помимо пресловутой нефти у России было еще одно преимущество — инфраструктура и недвижимость, созданные в советские времена. Это означает, что нашему рыночному хозяйству не нужно было слишком много капитала в первый период своего роста, так как оно использовало накопленную ранее капитальную базу. Модернизация мощностей шла, но цехов по крайней мере хватало. Однако сегодня капитальный запас исчерпан. Это проявляется и в ограничениях на доступ к электроэнергии, и в трудностях логистики на территории России, и в высоких ценах на аренду коммерческой недвижимости. Такой дефицит создает реальные ограничения для развития нашей экономики, и в этом смысле действительно российский рубль переоценен — без существенного расширения базового (инфраструктурного) капитала у нашего производственного капитала нет потенциала для наращивания экономической эффективности. Возможно, именно это и имел в виду Марк Мебиус, когда говорил о вероятном ослаблении рубля.

 

27−28 в декабре 2007−го
Тем не менее прогнозировать принципиальное ослабление рубля мы не рискнем. Можно говорить только о стабилизации на текущем  уровне.

 

Чистая математика показала следующее. Линейный тренд естественно указывает на дальнейшее укрепление рубля до 19 рублей за доллар к концу 2007 года. Но линейная модель плоха для прогнозирования, так как реальные данные за два последних года  заметно отклоняются от линейного тренда вверх. Аналогичная история и с параболической моделью. Наиболее точно описывает траекторию движения реального рубля кубическая модель, которая дает прогноз на конец 2007 года в районе 27–28 рубля за доллар при инфляции восемь процентов годовых, то есть фактически на текущем уровне.

 

Более тонкие инструменты анализа показали, что в отличие от трех предыдущих лет во второй половине 2006 года курс рубля продемонстрировал намерение стабилизироваться на текущем уровне или даже несколько ослабнуть.

 

При этом наш анализ инвестиционного процесса показал, что в последние полгода инвестиции, которые раньше оказывали лишь локальное влияние на рост, теперь стали влиять на формирование долгосрочных экономических трендов, то есть приобрели стратегический характер. С одной стороны, это приводит к увеличению количества денег в обращении, а значит, и к снижению соотношения деньги/резервы и к локальному ослаблению рубля. С другой — увеличивает стоимость российской экономики в долгосрочном плане и укрепляет все ее активы, включая рубль.