Не продавать, но и не покупать

Год петуха, похоже, сильно "клюнул" крупнейшего российского авиаперевозчика. Руководство "Аэрофлота" еще не обнародовало данные о показателях работы компании в 2005 году, но большинство опрошенных нами аналитиков сходится в том, что чистая прибыль компании снизится, причем весьма заметно. Доходы "Аэрофлота" "съел" беспрецедентный рост цен на авиатопливо и падение пассажиропотока.

 

Проблемы компании уже отразились на котировках ее акций. Когда летом 2005 года, на фоне растущих цен на нефть и снижавшихся политических рисков, фондовый рынок России начал свой феноменальный взлет, "Аэрофлот" пошел вниз. И весь оставшийся год он жил своей жизнью, даже не пытаясь догнать рынок.

 

Между тем акции компании, являющейся кpупнейшим авиапеpевозчиком стpаны, не могут не пpивлекать особого внимания инвестоpов. Уже хотя бы потому, что ее доходы напpямую зависят от постоянно растущего спpоса на авиапеpевозки со стоpоны населения, платежеспособность котоpого, как известно, неплохо подпитывается pостом экономики. К сожалению, бумага эта не слишком ликвидна. Но поскольку инвестоpы в пpинципе не избалованы pазнообpазием pоссийских эмитентов на pынке, "Аэpофлот" может быть использован как инструмент диверсификации портфеля.

 

"Аэрофлот" уже был неплохим биржевым инструментом. Всего за полтора года -- с сеpедины 2003-го и до начала 2005-го -- акции компании выpосли примерно в три раза. Поэтому жаль, если в этом году они окончательно перестанут быть интересными для инвестоpов.

 

Рынок авиаперевозок в России стабильно рос с 2000 года, примерно на 10-16% в год. Очень неплохо до прошлого года чувствовал себя и "Аэрофлот". Оправившись от последствий 1998 года, с 2000-го авиакомпания показывала высокие темпы роста чистой прибыли (график 2). Стабильно росли пассажирские перевозки, главная статья доходов "Аэрофлота", дающая около 76% всей выручки компании. Лишь в 2002 году было отмечено их незначительное снижение, но и тогда компания завершила год с ростом прибыли.

 

В конце 2004 года темпы роста замедлились, а затем рынок вошел в стадию стагнации. Взлететь выше авиакомпаниям не дали нефтяники. В течение прошлого года стоимость авиационного топлива подскочила на 60%. В России авиакеросин дорожал быстрее и больше, чем за рубежом. В марте 2005-го руководство "Аэрофлота" даже объявило, что большинство самолетов международных рейсов будут заправляться в заграничных аэропортах. Оказалось, что там тонна горючего стоит в среднем на 50 долларов дешевле. И если в 2004 году расходы "Аэрофлота" на авиатопливо составляли 26% от суммарных затрат компании, то в 2005-м эта статья расходов подскочила до 34,5%. Как подсчитали эксперты, при каждом повышении керосиновых цен на 10%, себестоимость перевозок увеличивается на 2-5%.

 

Покрывать стремительно растущие топливные траты "Аэрофлот" не успевал. Как и другие компании, "Аэрофлот" повышал размер "топливного сбора". В прошлом году, по данным Елены Шашкиной из "АВК-Аналитика", билеты на маршрутах "Аэрофлота" в среднем подорожали на 15-20 долларов. Как отмечает аналитик ИК "Проспект" Олег Сальманов, "повышение тарифов негативно повлияло на пассажиропоток -- люди с низкой покупательной способностью просто отказались от полетов".

 

В 2005 году аналитики привыкли получать сообщения о финансовых проблемах авиакомпании. Уже по итогам первого квартала себестоимость перевозок "Аэрофлота" почти на 170 млн рублей превысила его выручку. Первое полугодие 2005 года "Аэрофлот" завершил с падением чистой прибыли по МСФО на 17,1% и с уровнем рентабельности всего в 6,6%. А по результатам трех кварталов 2005 года по РСБУ "Аэрофлот" показал сокращение чистой прибыли на 44,8%. При этом себестоимость перевозок выросла на 23%. Естественно, весь этот негатив находил отражение в котировках компании.

 

По поводу ожидающихся официальных итогов аналитики уже сплошь и рядом высказывают пессимизм. Разброс прогнозов падения прибыли достаточно велик. По расчетам аналитика УК "ОФГ-Инвест" Елены Сахновой, чистая прибыль по МСФО у компании будет порядка 95-96 млн долларов, что меньше показателя предыдущего года почти на 45%. Елена Шашкина считает, что прибыль снизится на 20%, до 137 млн долларов. Примерно такую же сумму называет и аналитик УК "Ренессанс-Капитал" Ангелина Волавина. Более осторожен в оценках ***Марат Ибрагимов: по его мнению, доходы "Аэрофлота" сократятся лишь на 10-15%.

 

Однако эти обстоятельства рынок уже отыграл: ожидание снижения прибыли по итогам года фактически заложено в цену нынешних котировок. Вопрос в том, как будет себя вести "Аэрофлот" в 2006 году. Эксперты сходятся в том, что все зависит от стоимости авиационного топлива и от того, удастся ли компании приблизиться к решению своих проблем с авиапарком. По мнению Елены Сахновой, пик цен на топливо уже пройден. "Цены должны до некоторой степени стабилизироваться, после этого стабилизируются и цены на авиабилеты. И тогда может начаться рост перевозок. Мы надеемся, что это произойдет где-то в апреле-мае", -- прогнозирует аналитик ОФГ. Гендиректор консалтинговой компании Infomost Борис Рыбак также считает, что весной ситуация для "Аэрофлота" может измениться к лучшему: "‘Аэрофлоту‘, чтобы сбалансировать свой бизнес и перестроить его под новый уровень затрат, просто нужно время. Я думаю, что это случится к апрелю", -- говорит он. Борис Рыбак считает, что выручкой от роста тарифов на традиционно наиболее доходных международных маршрутах "Аэрофлот" вполне может компенсировать падение прибыли на других авиалиниях. По данным г-на Рыбака, у "Аэрофлота" в прошлом году был отмечен рост коэффициента коммерческой загрузки в бизнес-классе. К тому же компания изменила структуру продаж: стали продавать больше дорогих и меньше дешевых билетов. В результате, как считает Борис Рыбак, у "Аэрофлота" может произойти перегруппировка структуры пассажиропотоков с "вымыванием" менее платежеспособных пассажиров.

 

С коллегами не согласна Елена Шашкина: по ее прогнозам, дела у "Аэрофлота" в новом году не улучшатся. "Я закладываю очень сильное падение чистой прибыли -- на 70 процентов. Дело в том, что сложатся два крайне негативных фактора -- рост цен на топливо и увеличение лизинговых платежей за самолеты", -- говорит она. Это приведет к тому, что в текущем году акции "Аэрофлота" будут падать. "Недавно потенциал роста еще был, но с появлением данных годовой отчетности станет понятно, что никаких причин для роста нет. Акции могут вырасти, только если появится какая-то новость об очень выгодных контрактах", -- говорит г-жа Шашкина. По ее расчетам, лишь с 2007 года "Аэрофлот" начнет вновь наращивать прибыль.

 

Менеджмент "Аэрофлота" настроен гораздо более оптимистично. В принятом на нынешний год корпоративном бюджете запланирован рост доходов на 12,2%. Предусмотрено и увеличение пассажирских перевозок -- на 6,7%. Руководство компании уже сейчас принимает меры в целях экономии. В декабре было объявлено о приостановке строительства штаб-квартиры компании. На это "Аэрофлот" собирался потратить около 30 млн долларов, но теперь стройка заморожена до лучших времен. А в январе "Аэрофлот" пошел и на такую непопулярную меру, как отказ от бесплатного предоставления алкогольных напитков в расширенном ассортименте (вино, пиво, коньяк, шампанское) для пассажиров экономического класса. Теперь за любимое российское авиаразвлечение пассажирам придется раскошеливаться. Справедливости ради, "Аэрофлот" ссылается на аналогичный опыт таких европейских и американских перевозчиков, как SAS, Austrian Airlines, Swissair, Delta, Malev и др.

 

Есть и еще одна проблема, длительное время висящая над "Аэрофлотом", как дамоклов меч, -- авиапарк. Вспомним, что в прошлом году положение авиакомпании серьезно подорвал запрет на эксплуатацию самолетов Ил-96-300. Из-за выявленных конструкционных недостатков в системе торможения, по решению Ространснадзора, с августа по октябрь на полеты этих дальнемагистральных пассажирских судов действовал мораторий. У "Аэрофлота" самый большой в России парк "Илов" -- шесть лайнеров, причем на них приходится значительный объем международных перевозок компании. В результате вынужденного простоя самолетов, как отмечает Елена Шашкина, "компания недополучила часть пассажиров, часть просто ушла, а часть переориентировалась на другие компании". Косвенные и прямые потери, которые в связи с этим понес "Аэрофлот", специалисты оценивают в 20-30 млн долларов.

 

Сейчас парк "Аэрофлота" состоит из 90 воздушных судов, только треть из них иностранного производства. Покупка зарубежного самолета благодаря действующему законодательству -- удовольствие сверхдорогое. В сумме таможенные пошлины и налоги доходят почти до 40% от стоимости самолета. Несмотря на это, руководство "Аэрофлота", судя по всему, взяло курс на обновление парка. В октябре компания заключила контракт на приобретение среднемагистральных самолетов Airbus-321-200. Семь лайнеров "Аэрофлот" возьмет в финансовый лизинг на 12 лет. Сумма сделки оценивается в 350 млн долларов. Вскоре после этого совет директоров "Аэрофлота" одобрил договор на аренду еще пяти самолетов Airbus, но уже серии A-320-200. Воздушные суда должны поступить в авиакомпанию до июня 2007 года и будут эксплуатироваться в течение десяти лет.

 

До конца прошлого года "Аэрофлот" собирался провести и "сделку века" -- завершить тендер по выбору 22 дальнемагистральных самолетов. В споре за контракт стоимостью более 2,5 млрд долларов, сошлись Boeing и Airbus. Американская корпорация предлагает Boeing-787, а европейский консорциум -- Airbus-350. Boeing обещает начать поставлять самолеты с 2008 года, самолеты же Airbus смогут прилететь в Россию не раньше 2010-го. Пока руководство "Аэрофлота" так и не сделало свой выбор.

 

Самой же спорной авиасделкой "Аэрофлота" стал конкурс, в котором компания выбрала не западный, а отечественный самолет. В тендере на поставку региональных лайнеров участвовали бразильская корпорация Embraer и канадская Bombardier, но в итоге предпочтение было отдано российскому ЗАО "Гражданские самолеты Сухого". С этой "дочкой" известного холдинга "Аэрофлот" в декабре заключил контракт на покупку 30 самолетов RRJ-95 (Russian Regional Jet). Авиаперевозчик пообещал приобрести воздушное судно, которое пока существует лишь на бумаге. Первые лайнеры "Аэрофлот" должен получить в 2008 году. По какой цене "Аэрофлоту" поставят машины, до сих пор официально объявлено не было. Если судить по каталожным ценам, сумма сделки составит 820 млн долларов. Поставщики пообещали предоставить "Аэрофлоту" скидку, но размер ее не разглашается. Известно только, что государство собирается вложить в этот проект 8,6 млрд рублей.

 

Елена Сахнова из ОФГ считает, что в любом случае в финансовом плане эта сделка будет слишком дорогой для "Аэрофлота": "Допустим, за счет скидки цену снизят с 27 до 25 миллионов долларов плюс еще государство дофинансирует -- получится 23 миллиона. Все равно это дорого. Чтобы быть выгодной, цена должна быть меньше 20 миллионов долларов". По словам Марата Ибрагимова, "очевидно, что государство заинтересовано в этом проекте, поэтому трудно судить, насколько решение о покупке RRJ было принято ‘Аэрофлотом‘ самостоятельно".

 

Впрочем, правительство и не скрывает, что на проект RRJ оно возлагает большие надежды. Чиновники рассчитывают, что деньги, которые пойдут на разработку и производство совершенно нового самолета, помогут отечественной авиационной промышленности выйти из кризиса.

 

В споре о том, какой среднемагистральный самолет нужен "Аэрофлоту", в прошлом году принял участие и самый крупный из миноритарных акционеров компании -- депутат Госдумы Александр Лебедев, фактический владелец Национальной резервной компании. Он выступил ярым критиком контракта с "Сухим". Александр Лебедев заявил, что совершенная сделка незаконна, и пообещал оспорить ее в суде. Затем, не ограничившись устными предупреждениями, депутат обратился с открытым письмом к президенту России, настаивая на том, что RRJ и по цене, и по техническим характеристикам проигрывает уже существующим самолетам, в частности Ан-148. В финале тендера руководство "Аэрофлота" как раз и выбирало между российско-украинским лайнером и RRJ. Аналитики, правда, сочли, что Лебедев борется за Ан-148 не только из-за обостренного чувства справедливости. В производстве Ан-148 участвует лизинговая компания "Ильюшин Финанс Ко", подконтрольная владельцу Национальной резервной компании. Впрочем, несмотря на протесты миноритария, совет директоров "Аэрофлота" поручил правлению компании подготовить документы для корпоративного одобрения сделки. Ожидается, что голосование пройдет в марте.